CoreWeave营收两年暴增22倍借债351亿利息比亏损还高一家年收入两年翻了二十多倍的科技明星为什么利息支出会超过全年的亏损总额翻开 CoreWeave 的账本2023 年它的营业收入只有 2.29 亿美元到了 2025 年直接飙升至 51.31 亿美元足足涨了约 22 倍。在任何行业这种扩张速度都称得上惊人。但在同一张利润表上它 2025 年的全年净利息支出高达 12.29 亿美元甚至超过了 11.67 亿美元的净亏损额。换句话说这家公司辛辛苦苦卖出去的所有算力赚来的真金白银连付银行和债券持有人的利息都不够。这一切的根源藏在一种看似精明却极度凶险的二房东生意里。一、签下 15 年的长期租约转头却按小时零售在数字基础设施领域CoreWeave、Nebius 和 Nscale 这类新兴算力云公司有一个专门的称呼叫算力新云。很多人以为它们是在做高深的前沿算法说白了它们的底层商业模式更像二房东借来巨额资金去租下十几年的数据中心机房再买入成千上万块英伟达芯片装进机架最后把这些算力切碎了出租。法律专家 Jeffrey Moerdler 直言不讳地指出这门生意根本就是二房东鼻祖 WeWork 的翻版。当年 WeWork 跑马圈地先跟写字楼业主签下十年以上的长期底租再把工位包装成按月付费的共享办公空间。算力新云干的事情几乎一模一样它们在资产端签下的是整整 15 年的数据中心长约但在收入端面对客户的协议却是按小时、按天、按月最长也不过一到三年。长租短卖的死穴在于期限严重错配。这就像一个人背上了 15 年的房贷转头把房子挂在短租平台上指望未来每周末都有旅客住进来付房费。平日里看起来现金流滚滚而来可一旦到了周中或者淡季房子空置几天房贷账单却不会迟到哪怕一秒。更麻烦的是算力新云最大的客户往往是超大规模科技巨头这些巨头之所以来租只是因为自建机房还没完工拿它们当作临时的过渡工具。一旦巨头自己的机房通电投运短期的算力订单瞬间就会撤走。伯恩斯坦在一份研报中警告由于租约结构存在根本性错配一批算力新云将在 1—3 年内破产。而且巨头们提供给这些算力新云的租约担保已经从全额降到了大约 80% 的建设贷款担保价值还在按直线法逐年摊销保护层正在变得越来越薄。二、英伟达当起中央银行为什么还是填不满窟窿算力新云自己也知道风险但为什么它们敢把杠杆加到令人咋舌的地步答案在于它们身后站着同一个大金主英伟达。英伟达为了把最新的图形处理器卖出去亲自下场当起了这套融资体系的中央银行。2025 年 9 月英伟达与 CoreWeave 签订了一份初始价值 63 亿美元的采购协议只要 CoreWeave 的算力卖不完英伟达承诺把剩下的全部买下兜底一直持续到 2032 年。2026 年 1 月英伟达又向 CoreWeave 注资 20 亿美元3 月再向 Nebius 投资 20 亿美元。到了 8 月英伟达甚至开始为部分算力新云提供最低收入保障帮它们去向银行证明自己有还款能力作为交换如果未来算力收入超标英伟达还能参与分红。英伟达首席财务官科莱特·克雷斯把这套打法概括得非常透彻硬件卖一次赚一次钱后面的租赁分成还能再赚一次。有巨头托底算力新云开始疯狂借债。截至 2026 年 6 月CoreWeave 的长期债务达 276 亿美元加上一年内到期的 75 亿美元有息负债冲到了 351 亿美元一年多时间翻了整整三倍。如果算上 165 亿美元的租赁负债总负债直接飙升到 720 亿美元而对应的股东权益只有区区 50 亿美元总负债达到了股东权益的 14 倍以上。中金公司的数据显示四家上市算力新云在 2026 年的净债务对息税折旧摊销前利润比例平均高达约 7.5 倍资产负债率平均约 84%相比之下六家大型科技巨头的该比例只有 0.1 倍资产负债率约 45%。但问题出在芯片贬值与租金缩水上。麦肯锡的研究显示从 2021 年到 2025 年英伟达 A100 芯片的公开租赁价格从每小时 3.10 美元腰斩至 1.50 美元跌幅超过 50%。哪怕是性能更强的 B200 芯片在完全不借债的纯股权测算下扣除折旧后的营业利润率也只有大约 8%。一旦设备利用率跌破 80%或者租金价格稍微晃动一下原本微薄的利润空间就会被瞬间抹平。一边是 15 年雷打不动的机房底租另一边是每年都在大幅降价的芯片资产二房东原本指望的暴利正在被高昂的资本折旧吃得干干净净。三、当债市突然关上大门高息借来的钱如何续命如果租金赚不到大钱这套飞轮要想转下去唯一的办法就是不断在资本市场上借新还旧。但进入 2026 年秋天债券市场的大门被狠狠关上了。据美国银行统计美国企业债市场中人工智能相关的发行规模2025 年为 3940 亿美元到了 2026 年 10 月中旬已经猛增到 6550 亿美元预计次年将逼近 1 万亿美元。资本的胃口是有上限的Pimco 首席投资官 Dan Ivascyn 明确指出贷款人要求企业证明投资能转化成足够收入的门槛正变得越来越高体系里最薄弱的环节会最先承受重压。最先顶不住的就是这些高杠杆算力新云。CoreWeave 早前以 9.75% 票面利率发行的债券到了二级市场上一度被抛售到收益率突破 15%。中金公司测算其五年期信用违约互换利差突破 1100 个基点反推出来的五年累计隐含违约概率达到了大约 60%。当收益率冲上 15%意味着新发高收益债的路彻底被堵死没有任何借款人能承受如此昂贵的新增融资成本。连锁反应随即爆发。Nebius 的首席执行官 Arkady Volozh 不得不承认部分资本来源已经暂时关闭公司原本准备发行的首笔高收益债券最终胎死腹中只能转头向客户索要预付款另外两家同行同样受挫Lambda 在上市前最后一轮融资中把目标估值从 145 亿美元下调到 130 亿美元Nscale 原定 11 月的上市计划也被迫推迟。就连为 Anthropic 数据中心筹集 450 亿美元资金的谈判也被潜在支持方提出了极其苛刻的借贷条件。中金公司的静态测算给出了一个冰冷的数字CoreWeave 还有 2.7 吉瓦已签约待建的算力规模就算扣除客户两成的预付款它后续依然需要约 270 亿美元的新增融资雪上加霜的是在 2031 年到 2032 年之间它还有约 150 亿美元的债务集中到期。而在项目工期方面哪怕机房建设仅仅延期一年其最低偿债覆盖率就会跌到 1.0 倍的危险边缘。10 月 25 日马斯克在社交平台上给出了冷酷的预言债务市场几乎已经对缺乏人工智能数据中心以外实质收入的公司关闭两百多家算力新云将迎来孔雀鱼式的死亡与洗牌。咨询机构 Gartner 也预计到 2030 年超过 80% 的算力新云将因为成本压力和缺乏独特性而停止独立运营。曾经被无数人追捧的算力狂欢本质上并没有逃过传统金融的铁律当资本不再为单纯的增长神话买单用 15 年债务垒起来的服务器高墙只要有一张短期的租约续不上整栋楼就会开始摇晃。
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